风险偏好向下,利率价值向上

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发布时间:2018-06-05 17:37

风险偏好向下,利率价值向上

2018-06-05 14:35来源:格隆汇利率/信用/货币

原标题:风险偏好向下,利率价值向上

作者:国君固收覃汉

导读:

近期政策方面的增量信息并不构成利率行情的终结,反倒是如果降准延后,从上次降准的学习效应来看,止盈离场的信号也将相应延后。相对2-4月份的行情,本轮利率债的行情相当“克制”,长端利率或将延续颠簸下行的局面。

股弱债强,风险偏好不升反降。

近期股票走势疲软,债市收益率震荡下行,大类资产走势反映出投资者风险偏好下降。此前中美在华盛顿发表联合声明,中美贸易冲突阶段性缓和,在市场普遍认为风险偏好将会显著提升的情况下,我们在报告中明确提示,不能简单的认为是利空出尽、风险偏好提升。

从结果上来看,以上证综指为参考,特朗普签署301法案后的首个交易日(3月23日),上证综指下跌3.39%;而中美联合声明后的首个交易日(5月21日),上证综指仅上涨0.64%,对于利空和利好的反应,敏感度显著不同。

而从中美贸易冲突激化以来,上证综指至今也未能回补跳空的缺口;与之相对应的,债券收益率震荡下行,从中债估值来衡量,5月以来10Y国债和10Y国开下行超过10bp。整体看,股弱债强,风险偏好明显被压制。

AH股价出现背离,同样反映出国内风险偏好降低。3月开工季以来,下游需求不弱,水泥价格不断走强,部分区域价格上涨更快。在基本面改善的情况下,行业龙头海螺水泥在H股的表现明显优于A股:以人民币计价的H股不断走高,而A股则并未突破前期高点。行业基本面改善的情况下,H股相对于A股的溢价不断走高,反映出A股目前整体风险偏好不高,而港股对于业绩更为敏感。

与此对应,上证综指目前的PE估值仅位于历史20%分位数,远低于美国标普500、罗素2000指数,也低于印度等新兴市场国家的股市估值水平,全球范围内属于低估位置。从A股内部来看,近期二线消费、火电等偏向防御的品种涨势较好。AH股价背离、A股内部的板块分化、A股自身估值的低位,也从一个侧面反映出目前国内资本市场的风险偏好较低。

我们认为,除了意大利政局风波、美朝首脑会面、伊朗核危机等外生因素外,有三方面原因压制国内风险偏好无法有效提升:

市场对于中美贸易冲突的担忧难以充分平复。考虑到中美贸易冲突的长期性和复杂性,以及美方核心领导出尔反尔的历史,以及核心幕僚层仍然偏鹰,市场对于中美贸易冲突的担忧情绪难以有效缓解。

尤其此次美方在301法案对华重新施压,中兴事件迟迟未有最终解决,美方对欧洲等盟友也举起了钢铝关税的大棒,我们认为市场将进一步确认中美贸易冲突的复杂性和长期性,未来市场情绪可能仍伴随事件进程反复博弈。

经济领先指标表现不好,对经济仍有担忧。虽然开工季以来高频数据表现良好,但融资和地产销售等领先指标表现并不理想,尤其是信用风险频发之下,目前市场预期民营企业在债券市场的融资功能几近丧失,而地产融资的也被愈发严格的限制,到位资金不断下行。整体上看,市场中对于经济下行压力的担忧始终存在。

“稳货币紧信用”政策组合的逻辑被普遍接受。从大类资产配置的角度,2018和2017年最大的区别是,政策组合由“紧货币宽信用”转向了“稳货币紧信用”。2017年由于整体政策是“紧货币宽信用”,使得经济表现较好叠加资金面结构性紧张,债市经历“戴维斯双杀”,而股市中与周期更为相关、融资条件改善的行业龙头也受益更多,出现了结构性的牛市。

进入2018年,目前市场普遍接受了“稳货币紧信用”这一政策组合的逻辑,经济下行压力、杠杆资金的可得性和成本均下降,大类资产配置整体偏向债市。某种程度上,上述第二点中的信用风险和融资收缩的逻辑,也是这种政策组合的一个自然结果。

未来风险偏好将会如何演绎?

短时间内,风险偏好难以大幅提升。如前所述,美方出尔反尔之下,市场的担忧情绪将更难平复。从最新的进展来看,我们观察到,美国商务部长罗斯6月2号-3号的北京之行,并未达成类似华盛顿的联合声明,仅有中方的单方面声明,这或许因为美方内部分歧较大,罗斯无法单方面做出承诺。

从中方声明来看,主要信号是督促美方在关税和扩大对华进口做出选择。相对此前中方的华盛顿之行,此次磋商的具体成果相对有限,后续还需要等待美方新的反馈,基于中美贸易冲突的风险偏好下降,相当长一段时间内都难以修复。

融资收缩逻辑短期难以证伪。一方面,广义信用收缩向实体经济传导存在时滞,即使近期高频数据仍然较好,信用收缩逻辑无法证伪。另一方面,打破刚兑大方向下,针对可能的信用风险,目前决策层仍倾向于采用case by case的协调方式,而不是全面性的兜底政策。由于目前信用风险来自于市场微观主体的风险偏好下降和规避风险行为,降准等货币政策也难以对症下药,信用风险下融资收缩的逻辑短期难以证伪。

债市内部风险偏好同样难以提升。站在目前时点,债市的利率风险低于信用风险,对于投资者来说,利率债无非10-20bp的回调,而信用债一旦踩雷,对于投资者的账户表现和职业发展均会产生不小的压力。相较而言,目前利率债更具“确定性”优势。作为交易户,由于融资收缩的逻辑难以证伪,而资金面平稳的预期置信度很高,交易户普遍认为本轮的博弈行情仍有空间,而后续定向降准之类的利好落地之时,又可以提供离场的机会,安全边际并不低。

MLF抵押扩容降低了近期降准的可能性,而联合授信也传递出“稳信用”信号,但我们不认为这意味着政策的转向。

如何理解MLF抵押品扩容和联合授信办法?央行扩大MLF担保品范围,同时银保监会印发《银行业金融机构联合授信管理办法》,新的政策颁布引发市场热议,核心的关切是这是否意味着“稳货币紧信用”的政策组合发生了变化?

央行扩大MLF担保品范围,短期内降准可能性下降。应该说,MLF担保品扩容,兼具扩大普惠、调节结构、释放“增信”信用这三方面的信号含义。扩容之后,确实也降低了6月降准的可能性。同时根据最新的MLF操作表,4月降准并非完全对冲5、6月MLF,而是置换了部分后续到期。

综合抵押扩容和最新MLF存量,我们判断央行更可能在6月手动对冲MLF到期,在7月续作MLF后进行降准。8月和9月的到期量约为5000亿左右,无论完全置换还是部分置换,0.5个百分点的定向降准即可匹配,央行的操作空间更大。

联合授信增强银行间协调、避免竞争抽贷的恶性结果。联合授信办法最核心的部分在于建立银行间的协调机制、增强信息分享。如果缺乏协调机制和信息沟通,紧信用、去杠杆的大背景下,面对可能出现问题的企业,每家银行的占优策略均是抽贷,这将导致一个较差的均衡结果出现。联合授信使得各家银行共享企业信息,共同协商确定具体企业的授信总额和结构分配,避免恶性的“竞争抽贷”。

从政策取向本身来说,降准还是“麻辣粉”均是央行调节基础货币的手段,只要央行态度没有重大变化,稳货币仍然是大方向;而联合授信的大背景仍是避免紧信用、去杠杆演化成恶性的债务危机,并非大方向的变化。

从市场反应来看,上次降准后经过调整,市场对于后续货币政策过于乐观的预期已经消除;近期行情颇为纠结,收益率颠簸下行,一方面反映了部分止盈的资金离场,另一方面也说明对于紧信用下的融资收缩逻辑不断发酵,但预期并未极端化。

综合来看,近期政策方面的增量信息并不构成政策组合的反转和利率行情的终结,反倒是如果降准延后,从上次降准的学习效应来看,止盈离场的信号也将相应延后。相对2-4月份的行情,本轮利率债的行情相当“克制”,长端利率或将延续颠簸下行的局面。

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